Une nouvelle page se tourne pour Axa qui vient d’annoncer la plus grosse acquisition de son histoire avec le rachat de XL Group, un leader de l’assurance dommage des entreprises et de spécialité (risques spatiaux, aviation, couverture des œuvres d’art…). Le tout, pour la coquette somme de 15,3 milliards de dollars (12,4 milliards d’euros). Il faut remonter à 2006 pour retrouver une acquisition aussi structurante pour l’assureur français. Il avait alors repris Winterthur pour 8,9 milliards d’euros.

Cette annonce n’a pas été du goût des marchés si l’on en juge la forte chute du cours de l’action Axa dès les premières minutes de la séance du 5 mars. L’opération n’est pourtant pas dénuée d’intérêt puisqu’elle va permettre à Axa de réduire fortement son exposition aux marchés financiers et de se positionner sur des produits plus techniques et plus rémunérateurs, assurant une plus grande régularité dans la remontée des cash flows.

Axa qui était, il y a peu, un assureur centré sur la vie, l’épargne et la retraite va ainsi accélérer sa mutation en devenant le numéro un mondial du secteur de l’assurance dommages des entreprises. L’occasion aussi de renforcer certaines positions en Amérique du Nord et en Asie-Pacifique, même si parallèlement à ce mouvement, le groupe a prévu de réduire ses parts dans sa filiale américaine, en l’introduisant en bourse d’ici la fin du premier semestre, notamment pour financer cette grosse acquisition.

Axa – XL : un financement qui pose question

C’est justement la question du financement qui semble chagriner les investisseurs, au-delà du prix élevé de la cible. Axa compte en effet retirer 6 milliards d’euros de l’introduction en Bourse de sa filiale américaine ainsi que de cessions d’actifs divers. Or il n’en maîtrise pas totalement le calendrier alors que le contexte s’est tendu sur les marchés financiers. Même si le groupe dispose de 3,5 milliards de trésorerie et va sans difficultés émettre de la dette subordonnée pour 3 milliards, il va dépendre à court terme de l’évolution de la situation sur les marchés.

Les synergies issues du rachat de XL Group (sur les coûts et sur le plan commercial) sont importantes puisqu’elles ont été estimées à 400 millions de dollars avant impôt et vont pouvoir compenser le manque à gagner causé par la baisse de la participation dans la filiale américaine. Il ne faut donc pas s’attendre à un impact significatif sur le bénéfice par action à court terme. Notons enfin que les activités de réassurance de XL (près d’un tiers de son chiffre d’affaires) vont donner accès à d’avantage de diversification et à des sources alternatives de capital à Axa.

Une opération non sans risques

L’opération parait donc pertinente même si elle fait courir quelques risques (en 2017, les catastrophes naturelles ont en effet coûté 2 milliards de dollars au groupe XL) et la réaction des marchés peut paraître sévère au regard des fondamentaux de plus en plus solides d’Axa qui a dégagé l’an dernier des bénéfices historiques et fait progresser de 7% son résultat opérationnel par action, avec un ratio de solvabilité robuste de 205%.

Le dividende de 1,26 euro qui sera proposé aux actionnaires lors de la prochaine assemblée générale (il procure un beau rendement supérieur à 5%) parait pérenne dans la mesure où plus de 80% des cash-flow opérationnels disponibles de XL vont remonter vers la maison mère française. De même, la décote boursière de 20% sur les fonds propres parait bien excessive alors que les objectifs du plan « Ambition 2020 » viennent d’être réaffirmés.

Rappelons qu’ils visent une croissance annuelle du résultat opérationnel par action comprise entre 3% et 7% sur la période 2015 à 2020 et des cash flows opérationnels disponibles cumulés de 28 à 32 milliards d’euros entre 2016 et 2020.

Pour toutes ces raisons, notre avis sur la valeur est plutôt positif

Les plus et les moins du dossier :

+ Un rendement élevé

+ Un changement de profil plus rémunérateur

– Une incertitude sur le financement de XL Group