« Vers une décote des marchés boursiers américains à long terme »

Les marchés boursiers américains font preuve d’une plus grande résistance face aux conséquences économiques du coronavirus que les marchés européens. Louis d’Arvieu, gérant chez Amiral Gestion, nous explique pourquoi et si cette situation va durer dans le temps.

Si Louis d’Arvieu, gérant chez Amiral Gestion, se montre prudent sur les actions américaines, il aime bien néanmoins Berkshire Hathaway, la holding du milliardaire Warren Buffett.

Le Dow Jones n’a cédé que 15% depuis le début de l’année et le Nasdaq Composite à peine 5%. Quelles sont les raisons qui expliquent la relative bonne tenue des marchés américains ?

Louis d’Arvieu : En préalable, il faut mettre en perspective la surperformance des marchés actions américains depuis 2008.

Au cours des vingt dernières années, nous avons connu deux périodes très distinctes. La première de 2000 à 2008 a été marquée par une sous-performance des marchés boursiers américains. Pour plusieurs raisons : leur survalorisation en 2000, la faiblesse du dollar, l’endettement élevé de l’Etat et des ménages et un dynamisme démographique inférieur à celui des pays émergents. En 2007, les marchés américains étaient moins chers que les autres.

La situation de surendettement a abouti à la crise des « subprimes » en 2008. Les Etats-Unis sont sortis les premiers de cette crise, et ont connu alors la meilleure performance boursière sur 12 ans. Tout simplement parce que les bénéfices nets par action des entreprises américaines ont eu une croissance supérieure à celle du reste du monde. Pourquoi ? La croissance économique s’est avérée aux Etats-Unis légèrement plus forte qu’ailleurs mais surtout, la répartition de la valeur ajoutée s’est faite en faveur du capital au détriment du travail. La rémunération des salariés a diminué de façon significative et continue sur la période alors que celle des actionnaires a augmenté, ce qui n’a pas été le cas ailleurs.

Ce phénomène s’est accéléré avec l’élection de Donald Trump dont les baisses d’impôt se sont concentrées sur les entreprises, ce qui a accru le déséquilibre.

Là-dessus sont venus se greffer des programmes de rachat d’actions très importants financés pour une grande part par recours à l’endettement. Non seulement ils ont dopé les bénéfices par actions alors même que les profits avant impôts étaient stables ces dernières années, mais les entreprises n’ont accumulé aucune réserve pour affronter une éventuelle période de crise.

Nous sommes aujourd’hui dans une situation opposée à celle de 2008 avec des marchés américains beaucoup plus chers que les autres.

Le comportement actuel des marchés est similaire à celui des crises précédentes en 2000 et 2008 : ce qui a le mieux performé poursuit sur sa lancée au début de la crise. Cela avait été le cas en 2000 avec les valeurs technologiques, et en 2008 avec les matières premières et les actions des pays émergents. In fine, ce sont elles qui ont le plus souffert.

Il s’agit d’un réflexe naturel, consistant dans l’incertitude à s’accrocher à ce qui a le mieux fonctionné précédemment.

En conséquence, cette situation peut-elle perdurer ?

Louis d’Arvieu : Depuis deux mois, les Etats et les banques centrales sont partout à pied d’œuvre pour empêcher l’effondrement des économies et les faillites en chaîne. La Fed est ainsi très active sur le marché obligataire pour faciliter le refinancement des entreprises américaines surendettées mais certains excès vont cesser. L’exemple des compagnies aériennes est à ce titre très parlant. Elles n’ont pas constitué de réserves quand la conjoncture leur était favorable, rendant  toute la trésorerie générée aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachat d’actions et parfois même au-delà, en s’endettant. Et aujourd’hui, ce qui fait scandale de l’autre côté de l’Atlantique, leur survie dépend des aides de l’Etat. L’exemple du secteur aérien peut être dupliqué à d’autres.

Les entreprises américaines vont donc devoir diminuer leurs programmes de rachat d’actions et leur niveau de dettes.

D’autre part, il est probable que la dynamique de répartition des profits entre capital et travail s’inverse. Donald Trump l’avait promis, il ne l’a pas fait. Mais ça ne devrait pas en rester là.

Un exemple : les allocations chômage distribuées en urgence se révèlent pour certains salariés, notamment dans la restauration, plus avantageuses que les salaires versés. Une incongruité pour les Etats-Unis qui met bien en lumière le problème de la rémunération du travail.

Le curseur devrait donc se déplacer vers les travailleurs.

Au total, tous les facteurs spécifiques qui ont permis de soutenir les profits des entreprises vont au mieux stagner. Quand toutes ces tendances structurelles à long terme se traduiront dans les comptes des entreprises par une croissance inférieure des bénéfices par actions, leurs multiples vont baisser. Avec pour effet, une décote pour le marché américain.

Quelles valeurs américaines conseillerez-vous sur le long terme ?

Louis d’Arvieu : Nous sommes, pour toutes les raisons évoquées plus haut, prudents sur les actions américaines.

Nous aimons bien néanmoins Berkshire Hathaway, la holding du milliardaire Warren Buffett. Elle dispose d’une trésorerie nette supérieure à celles des GAFA. La direction s’est en effet montrée très prudente, une prudence que les marchés ont sanctionnée. Or sa décote actuelle constitue une opportunité. D’autant que la succession de M. Buffett est organisée et planifiée avec les équipes en interne.

Dans un tout autre domaine, Upwork est une plateforme de recrutement de travailleurs indépendants sur internet pour les services technologiques, mais aussi pour d’autres domaines.

Les services offerts aux entreprises et aux freelances sont appréciés par les deux parties. La société, qui dispose d’une trésorerie nette importante, ne souffre pas trop de la crise qui va plutôt favoriser le travail à distance. Les dirigeants actionnaires se sont récemment renforcés dans le capital, ce qui constitue toujours un bon signal, et bien que ce soit une « techno », la valorisation est raisonnable.

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